miércoles, 19 de octubre de 2016

Resultados Enagás 9M2016




 Hace nada que empezó la temporada de resultados en España y la primera en presentarlos fue Enagás. Con esta entrada quiero hacer un análisis de dichos resultados.

 Como suelo hacer, dividiré mi análisis en 8 apartados:



 1) Cuenta de Resultados:



 Los ingresos bajan un 2'3%, hasta los 899'7 millones, mientras que el EBITDA pasa de 684'9 millones a 643'3 millones; es un 6'1% menos. Malas noticias para Enagás, aunque no necesariamente un desastre, como veremos más adelante.

 Tras el EBITDA y el EBIT nos encontramos con el "Resultado por puesta en equivalencia", donde Enagás sube desde los 27'4 a los 46'8 millones. Ayudan mucho aquí las contribuciones de las participadas y el aumento de participaciones en algunas de ellas: TgP, Saggas, BBG y Swedegas.

 El Resultado Financiero sube un 9'3%, hasta los -75'4 millones. Es decir, vamos camino de -100 millones para todo el 2016. Este aspecto no me gusta, preferiría que pagaran menos intereses.

 El Beneficio Neto alcanzó los 317'4 millones (+1'5%). Este resultado viene ayudado en parte por la rebaja del Impuesto de Sociedades en España (del 28% al 25%) y, sobre todo, por el "Resultado por puesta en equivalencia", como hemos podido apreciar.

 Yo dije hace 2 días en Twitter que esperaba un +1% como mucho, por lo que estoy satisfecho con esta leve mejora sobre mis previsiones. Otra cosa es que un +1'5% no es bueno para la política de dividendos que quiere llevar a cabo ENG entre 2016 y 2020; de eso ya hablaré al final, o casi, de esta entrada.


 2) Balance de Situación:




 El balance de los primeros 9 meses nos muestra un Fondo de Maniobra (Activos Corrientes - Pasivo Corrientes) positivo, mucho más positivo que hace 12 meses gracias al aumento del "Efectivo y equivalentes".  En concreto, la Tesorería sube 554'5 millones; además, el Patrimonio Neto mejora más de 100 millones, hasta los 2.503 millones. Es un +4'67%. Un buen aumento, que lleva a la empresa a tener un Valor Contable de casi 10'50€ (ENG tiene 238'7 millones de acciones).

 Me gusta mucho el aumento de Reservas de 101 millones, hasta los 1.775 millones. Una empresa tiene que tener dinero guardado y que ese partida aumente año a año. Curioso, por otra parte, es que haya recomprado acciones propias por valor de 8'2 millones de euros. Es raro ver algo así es una empresa que tiene a la SEPI como accionista (un 5% en el caso de ENG). No obstante, si hemos presenciado parte de la historia reciente de Enagás sabremos que esa recompra de acciones responde a un plan para incentivar a los directivos. Nada para el accionista, por tanto.


 3) Flujos de Efectivo:



 En base a los Estados Financieros de Enagás, tenemos que:

a) El Cash Flow Operativo o de Explotación se queda en 606 millones, 12 millones menos que 12 meses antes. Debido al aumento de inversiones (600 millones), el Free Cash Flow (FCF) se queda casi a cero. No me gusta este hecho, pero si las inversiones ayudan a mejorar los resultados en el futuro, pues bienvenido sea. En todo caso, nadie espere ver crecer a Enagás al 5% anual durante lo que queda de década.

 b) Debido a que el FCF es de 7'6 millones, el Discretional Cash Flow (DCF) se queda en -181 millones, lo cual se suple con emisión de más deuda. No es esto lo ideal, por supuesto.

 El Efectivo aumenta, por tanto, y gracias al endeudamiento, en 554'5 millones respecto a septiembre de 2015. Ahora tiene 779'1 millones en caja.

 Muy mal por Enagás en este apartado. Los tipos de interés subirán tarde o temprano (más bien tarde, si estamos pensando en un 2%), y no se puede estar pidiendo continuamente refinanciar deuda. Hablé en el siguiente apartado de este detalle tan relevante.


 4) Nivel de Deuda:




 A 30 de septiembre, la deuda neta del grupo era de 4.431,3 millones de euros, superior a los 4.237,0 millones alcanzados a 31 de diciembre de 2015. El coste medio de la deuda, gracias a las refinanciaciones a menor tipo de interés, bajó del 2'8% al 2'4%; sinceramente, espero ver un coste medio del 2% o menor a finales del 2017. O sea, que en este apartado Enagás está haciendo las cosas bien; si además redujera la cantidad de deuda, sería maravilloso. 

 Lo que tiene que tener claro el inversor a largo plazo es que Enagás siempre será una empresa endeudada. Eso puede ser bueno o puede ser malo, dependiendo si la rentabilidad que le saca a la deuda contraída supera el interés a pagar (el 2'4% en este momento) o no. Yo creo que ENG lo tiene fácil ahí.

 Al ver los flujos de efectivo he comprobado que ha fallado bastante en el FCF debido a las inversiones. Esperemos que en los trimestres venideros dichos flujos presenten mejor aspecto. Y por pedir, que las refinanciaciones nos lleven a mejorar el Resultado Financiero, que sería el escenario futuro más lógico ahora mismo.

 Si me piden mi opinión, de ahí a 2020, los tipos de interés seguirán ayudan a Enagás. Después, lo mismo le perjudican.


 5) Inversiones:

 Enagás ha invertido a lo largo de estos primeros 9 meses en:

 - TgP (Perú), aumentando su participación hasta el 28'94% (HRs 31/03/2016 y del 15/10/2016)
 - GNL Quintero (Chile), hasta el 40'4% (HRs del 09/05/2016 y del 30/06/2016)
 - Saggas (España), hasta el 72'5% (HR del 29/07/2016)

 Estos aumentos en las participadas servirán a Eangás para internacionalizarse, así como para aumentar los dividendos recibidos por estas inversiones, un punto muy importante en el Plan Estratégico 2016-2020 que presentó Enagás en febrero de este año.


 6) BPA esperado para 2016:

 En este 2016 Enagás podría ganar entre un 1% y un 2% más en términos comparables. Como en 2015 ganó 412'7 millones, eso supone que en 2016 ganará entre 416'83 y 420'95 millones. Si suponemos una ganancia de 418 millones y el número de acciones es de 238'7 millones, nos sale un BPA 2016e de 1'75€.

 Si compramos a 25'90€, por ejemplo, estaríamos comprando a un PER 2016 de 14'8x. Un poco caro si pensamos en que en los próximos años va a crecer su BPA un 2% anual compuesto, como mucho, pero un buen precio si pensamos en el dividendo creciente que nos espera, que será de 1'39€ en 2016, según la propia empresa ha vuelto a reconocer con motivo de la presentación de resultados de los 9 primeros meses de 2016.


 7) Dividendo esperado para 2016:



 Para 2016 ENG espera subir el dividendo un 5%, como ya expuso en su Plan Estratégico 2016-2020. En 2015 (dividendo pagado entre diciembre de 2015 y julio de 2016) pagó 1'32€. Por tanto, si la compañía cumple con lo dicho, en 2016 el dividendo será de 1'39€ (a pagar a partir de este diciembre). Suponiendo que pague ese dividendo, y si compramos a 25'90€, por ejemplo, la RPD inicial sería del 5'37%.

 El Pay Out sería del 79'4%. Teniendo la deuda que tiene, lo considero excesivo.

 Aunque es muy bonito que te suban el dividendo un 5% cada año, como quiere hacer Enagás hasta 2020, el Pay Out y la previsión de beneficios para el resto de la década me hace ser crítico con esta política de reparto de beneficios, que me ha llevado en alguna ocasión a calificarlo como "mimado del accionista".


 8) Cumplimiento del Plan Estratégico 2016-2020:

 Respecto al Plan Estratégico 2016-2020 de Enagás, comentaré algunos datos que me parecen interesantes:

 a) Se espera que las participadas supongan un 13% del Beneficio Neto en 2017 y un 25% en 2020. A su vez, los dividendos de las participadas se quiere que alcancen los 100 millones en 2017 y los 140 millones en 2020. El problema es que vamos por 53 millones (según los Flujos de Efectivo) y estamos a 5 trimestres de cerrar 2017. No soy optimista a este respecto y esperaré a ver los resultados de 2016 en el próximo febrero, donde ya se incluirá el último 20% adquirido de GNL Quintero. Peor aún: el 66% de esos dividendos se esperan que vengan de Perú, del TgP, por lo que Quintero (Chile) pinta poco aquí.

 b) El dividendo 2016-2020 está claro: subirlo un 5% anual compuesto hasta 1'68€ en 2020. Nada indica de momento que no puedan hacerlo, máxime cuando ya están pensado en pagar 1'39€ en 2016 (en la Presentación de los resultados 9M2016 insisten en ello). El problema está en que van a subir el Pay Out hasta el 88% incluso si el BPA aumenta sólo al 2% anual compuesto.

 c) El BPA hasta 2020, como acabo de decir, es posible que crezca un 2% anual compuesto, aunque en el período 2014-2017 se espera un 1% anual compuesto. Yo aquí veo una valoración correcta de momento, pues este 2016 ya se puede conseguir ese +2%. Ahora bien, como no tengo claro que los dividendos de las participadas incrementen casi 90 millones en 4 años y 1 trimestre, pues no veo un crecimiento mayor. Eso sí, los tipos de interés ayudarán.


 Conclusión:

 Yo tengo a Eangás en mi cartera,y no me desagrada. Podría comprar más hasta un 15% de ponderación. El problema está en que su Plan Estratégico no es de por sí optimista. Se espera un crecimiento bajo de los beneficios, e incluso un estancamiento de los ingresos.

 El dividendo sí está creciendo mucho, pero creo que se están pasando de generosos; el Pay Out es muy alto y la deuda debería reducirse más, aunque su coste medio está muy bajo y es una buena señal en el corto y el medio plazo.

 De momento seguiré a la espera de acontecimientos. La verdad es que con el tiempo es que espero que Enagás baje su ponderación hasta incluso el 10%. Quiero comprar otras empresas, sobre todo americanas, y en años venideros es más fácil que baje la ponderación de ENG que no que suba. A pesar de los pesares, esta compañía se preocupa del accionista y no me arrepiento de tener un 13% de mi portfolio en ella.

 Si os ha gustado este análisis, no dudéis en compartirlo en las redes sociales.

 No olvidéis que todo análisis que hago en este blog no es una recomendación de nada y que no soy un experto en nada. Que cada uno invierta según sus propios análisis.


 Por último...

 Si os gusta este blog, recordaros que estoy participando en los Premios Bitácoras 2016 en la sección de Economía. Votadme si creéis que este es un buen blog.

 Saludos y suerte con vuestras inversiones.


7 comentarios:

  1. Hola,

    Muy buena entrada, estoy bastante de acuerdo con algunas de las cosas que comentas.

    Solo como notas:

    1.Creo que ahora mismo a la empresa no le queda mas remedio que invertir fuera y endeudarse para poder seguir creciendo y paliar la perdida de ganancias que pueda tener a nivel nacional.

    2.Si nos creemos lo que nos dicen parece que el 80% de la deuda neta se encuentra a tipo fijo, por lo que en el corto/medio plazo una subida de tipos no debería impactar tanto en los resultados de las inversiones realizadas ahora mismo.

    un saludo

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    1. Hola Anónimo.

      Gracias por tu comentario, lo primero.

      Tienes razón en ambas cosas que dices: Enagás tiene que internacionalizarse y por eso se endeuda; y el 80% de la deuda es a tipo fijo. En consecuencia, el coste medio de la misma está bastante controlado.

      Saludos y gracias de nuevo por aportar.

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  2. ¿Y ese 80% de deuda a tipo fijo a que plazo medio esta emitida?

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  3. Según lo que indican en su reporte, dado que el 80% es fija y que la vida media es de 6,8 años, diría que tienen unos plazos de entre 4-8 años.

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  4. Gracias por responder, Anónimo.

    Con el tiempo el coste medio bajará del 2%. Es mi previsión.

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  5. Me ha gustado mucho el análisis.
    Estoy punto por punto de acuerdo con el, no esperemos grandes crecimientos de Enagás, por ello va a ser una empresa con muuuy poca volatilidad.

    Un saludo

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    1. Hola Joven Inversor.

      Muchas gracias. Enagás ahora será como un caracol subiendo una pendiente: subirá muy muy despacio.

      Saludos.

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