domingo, 26 de agosto de 2018

Tabaco rentable (1a parte)


   




 En la entrada de hoy voy a hacer un análisis no exhaustivo de las 4 grandes tabacaleras de Occidente que más suenen entre los inversores españoles para una estrategia de inversión en dividendos: Philip Morris, Altria, British American Tobacco e Imperial Brands.

 Veremos cuál podría ser la mejor de las cuatro si quisiéramos comprarla antes de que acabe este mes de agosto.


 ANTES DE EMPEZAR

 En primer lugar, y muy importante, si alguien ve algún error notable o alguna información que merezca añadirse, que me lo indique en los comentarios de esta entrada o de la siguiente, pues nunca está de más que un análisis sea lo más completo posible.

 Para los datos que usaré en esta entrada he cogido la capitalización bursátil y el precio de cotización de cierre del viernes 24 de agosto de este año. Para equiparar capitalizaciones, todos los datos están en euros, aparte de en su moneda local.

 Los cambios oficiales del BCE respecto a las divisas (dólar y libra esterlina) no he podido cogerlos porque seguramente aparecerán el lunes por la mañana; los que usaré yo son del viernes por la noche y están sacados de Yahoo Finance:

 EURUSD = 1'1627€

 EURGBP = 0'9049€

 Por otra parte, he decidido dar las "Ventas" tomando el dato de las ventas totales y no el de "Net Revenues" (Ventas Netas), que tiende a descontar los "excise taxes", impuestos específicos sobre un bien concreto, que en el caso de las tabacaleras es el impuesto al tabaco de cada país.

 Los datos de Ventas los cojo de Value Line en Philip Morris, Altria y British American Tobacco, mientras que en Imperial Brands lo cojo de su información financiera.

 Por último, algunos datos están redondeados al alza o a la baja. Por ejemplo, si la empresa X vendió 30.123 millones en un año, pongo 30.100 millones. La diferencia es pequeña en porcentaje y, en el caso de las ventas previstas en 2018, dar una cifra aproximada tiene todo el sentido.


 ANÁLISIS DE LAS 4 TABAQUERAS


 Este análisis no exhaustivo lo dividiré en varias partes:


 1) MARKET CAP

 Este primer apartado es relevante, pues la capitalización bursátil suele ser para algunos un primer filtro. Si queremos invertir en dividendos, mejor que sea una empresa de gran capitalización, pues muchas veces "cuanto más grande, mejor". En el tema de los cigarrillos no hay mucha diferencia: mejor una "blue chip" que sea una "vaca lechera" que no una "small cap" que "promete pagar dividendos en el futuro".

 Como os podéis imaginar, las 4 empresas nombradas tienen una gran capitalización:

 A) Philip Morris (PM) = $79'69 * 1554 = 123.400 millones USD = 106.132 millones EUR

 B) Altria (MO) = $58'78 * 1.895 = 111.388 millones USD = 95.801 millones EUR

 C) British American Tobacco (BATS) = 3909 pence * 2.291 = 89.555 millones GBP = 98.966 millones EUR

 D) Imperial Brands (IMB) = 2800 pence * 952 = 26.656 millones GBP = 29.457 millones EUR

 Por tanto, por capitalización, todas son adecuadas para invertir, aunque IMB se queda muy atrás de las otros tres. PM, MO y BATS tienen capitalización similar, y todas son tan grandes en Market Cap como Inditex o más.


 2) VENTAS

 Una gran empresa vende mucho. Por tanto, la mejor tabacalera debería vender también bastante. Según las ventas que he cogido de Value Line y de la web de IMB, tenemos las siguientes ventas previstas para 2018:

 A) PM = 83.350 millones USD = 71.687 millones EUR

 B) MO = 25.950 millones USD = 22.319 millones EUR

 C) BATS = 25.333 millones (*) GBP = 27.966 millones EUR 

 (*) En VL las Ventas de BATS se dan en USD usando un ratio 1 GBP = 1'35 USD

 D) IMB = 30.200 millones GBP = 33.374 millones EUR

 Sorprenden aquí dos cosas. La primera es que PM vende muchísimo más que las demás; y la segunda, que IMB sea la segunda que más vende en euros de las cuatro. De hecho, cotiza a menos de 1 vez ventas. Eso es barato.

 Si todo estuviera expresado en USD, veríamos que Altria es la que menos vende, aunque esto tiene trampa porque Altria y Philip Morris eran una única empresa hasta 2008.

 No obstante, tiene más sentido mirar el crecimiento de las ventas (2008 -2018) para poder detectar si estas 4 tabacaleras están mejorando su negocio o no. A más ventas, mejor. Según Value Line y la web de IMB, tenemos el siguiente crecimiento:

 A) PM = pasa de 63.640 a 83.350 millones USD en la última década; crecimiento del 2'73% anual compuesto aproximadamente.

 B) MO = pasa de 19.356 a 25.950 millones USD; crecimiento del 2'98%.

 C) BATS = de 12.122 (*) a 25.333 millones GBP; crecimiento del 7'65%.

 (*) Ventas de BATS en 2008 sacadas de su propia web; datos ya expresados en GBP.

 D) IMB = de 20.500 a 30.200 millones GBP; crecimiento del 3'95%.

 Está claro que BATS ha sido la mejor en el crecimiento de ventas, duplicándolas en la última década. Podrá alegarse aquí que ha sido gracias a las adquisiciones de otras empresas, pero no debemos olvidar que no es la única que ha hecho compras en la última década.

 Las otras 3 empresas al menos han logrado vender a un ritmo superior a la inflación.

 Los datos sobre qué ha comprado y cuánto han aportado las distintas adquisiciones de cada tabacalera no los tengo. Recordemos que este es un análisis no exhaustivo.


 3) MÁRGENES 

 Cuanto más se venda mejor, sí, pero quizás sea más importante, dado que las ventas de estas 4 empresas son similares, ver quién gana más por cada euro vendido:

 A) PM (2008-2018) = 15% o más de Margen Operativo y 9% o más de Margen Neto.

 B) MO (2008-2018) = 25% o más de Margen Operativo (últimos años incluso del 40%) y Margen Neto de menos a más, pasando del 14-19% hasta el 30% (2018e).

 C) BATS (2008-2018) = 70% o más de Margen Bruto desde 2012 y Margen Neto oscilante, aunque en los últimos 2 años por encima del 25% (2017 y 2018e).

 D) IMB (2008-2018) = 8% o más de Margen Operativo, pero nunca más del 11%; y Margen Neto siempre por debajo del 6'5%.

 Disparidad de cifras, aunque BATS presenta los mejores márgenes, con un Margen Operativo medio del 72 o 73% desde 2012 y un Margen Neto medio de más del 23%. IMB la peor en márgenes con diferencia.


 4) CRECIMIENTO DEL BPA (2008-2018e) Y PER

 Como inversores que somos a largo plazo, lo que gana la empresa (BPA) nos interesa. Sin embargo, es el crecimiento de ese beneficio el que más nos debería alegrar o preocupar:

 A) PM = pasa de $3'32 de BPA diluido a $5'07 (mitad de su "guidance" 2018); crecimiento del 4'33% anual compuesto.

 B) MO = de $1'48 de BPA diluido (quitado el beneficio extraordinario) a $3'98; crecimiento del 10'40%.

 C) BATS = de 122'54p a 290p (aquí se coge el BPA diluido ajustado en 2018); crecimiento del 9%.

 D) IMB = de 50'1p a 128p; crecimiento del 9'83%.

 Vemos aquí que, muy al contrario de la idea generalizada de que el tabaco está destinado a desaparecer, el beneficio de las tabacaleras (y no solo las ventas) han ido a más durante la última década. Salvo Philip Morris, las otras 3 empresas gozan de muy buena salud; y PM, con todo, no puede considerarse que no esté creciendo a un ritmo lento desde el punto de vista del inversor en dividendos (PM es una high yield y crece a más del 4%).

 Respecto al PER, tenemos los siguientes múltiplos: PM = 15'7x, MO = 14'7x, BATS = 13'5x e IMB = 21'9x.

 Excepto IMB, las demás tabacaleras están a un precio razonable, y más teniendo en cuenta su crecimiento de BPA y su RPD actual (los dividendos los veremos más adelante).


 5) DEUDA

 Las tabacaleras suele ser empresas endeudadas. A veces mucho. Pero, ¿cuánto realmente? Lo veremos usando el ratio DFN / EBITDA Deuda Neta / EBITDA. Cogeré aquí los datos de Morningstar para 2018 por comodidad, aunque he rectificado los datos de BATS:

 A) PM = 1'92x (25.000 de deuda entre 13.000 de EBITDA).

 B) MO = 1'29x (12.500 de deuda entre 10.800 de EBITDA).

 C) BATS = 1'38x (45.700 de deuda entre 33.000 de EBITDA).  

 C) BATS = 4'91x (45.700 de deuda neta entre 9.300 de EBITDA).

 D) IMB = 3'61x (13.000 de deuda entre 3.600 de EBITDA).

 Nuevamente se ve que IMB va por libre. Supera con creces el endeudamiento de las otras tres. Aunque el 75% de su deuda está a tipo fijo, necesita reducir su deuda para evitar males mayores.

 Altria y British American Tobacco parecen las más adecuadas si solo tomamos este ratio.
 

 Las americanas aparecen como poco endeudadas respecto a las británicas.

 Explicación del ratio de BATS:

 Unas horas después de publicar esta entrada, un lector (Alb, que conozco por un grupo de Telegram) me señaló que el ratio de BATS era mucho más alto. A raíz de ello, revisé los datos de BATS, aunque el ratio no aumentó, más bien bajó. Explico ahora de dónde saco que BATS tiene menos de 1'3 veces de DN/EBITDA:


 i) La Deuda Neta de BATS es 45.679 millones de libras, como puede verse en la página 1 del Half Report de 2018, publicado el 26 de julio de 2018. Aparece como "Net Debt".

 ii) El EBITDA, que no sale directamente, lo saco de: "Profit from Operations" + "Depreciation, amortisation and impairment costs". El "profit" en 2018 podría ser de unos 8.300 millones, si sumamos 1.900 millones al "profit" de 2017 (6.412 millones); los 1.900 millones es la mejora del "profit" entre el primer semestre de 2018 y el primer semestre de 2017. O sea, que he tomado el "profit" TTM (o de los 4 últimos trimestres). La otra cifra ("Depreciation, etc etc") en 2018 podría ser de unos 1.000 millones, dado que en 2017 fue de 902 millones y ha subido unos 100 millones en el primer semestre de 2018 respecto al primer semestre de 2017.

 iii) Uniendo todas las cifras tenemos que la Deuda Neta es de 45.679 millones y el EBITDA de 9.300 millones.

 iv) La DN/EBITDA de BATS saldría entonces 4'91x. Muy lejos de la cifra de 1'38x que dí en primer lugar.

 Mis disculpas por el error. Siempre es mejor coger los datos oficiales que no de otras webs, aunque sean Morningstar o similares. Morningstar decía que el EBITDA era más de 30.000 millones, de ahí la gran diferencia entre el EBITDA real y el que yo puse (basado en Morningstar).

 Aparte, gracias a Alb, sé que el endeudamiento de BATS es ahora de casi 5x EBITDA porque ya en la presentación de los resultados de 2017 decía la propia BATS que su endeudamiento era de 5'3x tras la adquisicón de Reynolds.

 Añado también que en 2019 la empresa quiere reducir su endeudamiento a 3 veces EBITDA:
 
 
Turning now to financing, we are targeting net-debt-to-EBITDA of around three times by the end of 2019, with further leveraging thereafter returning to the higher end of our historic net-debt-to-EBITDA of 1.5 to 2.5 times. Closing net debt was £46 billion at 30th June 2018. Our target rating remains BBB+/Baa1 with S&P and Moody’s, with the rating currently standing at BBB+/Baa2. This rating is driven by our net-debt-to-EBITDA ratio and we are focused on managing this down with no share buyback programmes or significant debt-financed M&A until leverage returns to appropriate levels. 

 Fuente: página 6 del Transcript de la charla con analistas de BATS tras dar los resultados 1S2018.

 Como podemos ver, BATS no va a recomprar acciones y se centrará en bajar la deuda, primero a 3 veces en 2019, y luego espera bajar mínimo hasta 2'5 veces EBITDA.

 6) CRECIMIENTO DEL CFO Y DEL FCF (2008-2018e)

 Si bien es cierto que el crecimiento del BPA es muy importante, el dinero que realmente entra en la la empresa es el Cash From Operations (CFO), así como el Free Cash Flow (FCF) es el dinero que realmente se gana tras descontar los costes fijos (CapEx de Mantenimiento o CapEx, según la empresa analizada). Por tanto, veamos cuánto gana la empresa realmente para sus accionistas:

 A) PM = de 7.935 millones a 10.214 millones en CFO (crecimiento del 2'56% anual compuesto); y de 6.836 a 8.452 millones en FCF (crecimiento del 2'14%).

 B) MO = de 4.881 a 6.827 millones en CFO (+3'41%); y de 4.640 a 6.647 millones en FCF (+3'66%).

 C) BATS = de 3.073 a 7.499 millones en CFO (+9'33%); y de 2.604 a 6.538 millones en FCF (+9'64%).

 D) IMB = de 1.092 a 3.339 millones en CFO (+11'83%); y de 861 a 3.043 millones en FCF (+13'46%).

 De los datos anteriormente mencionados, resaltar que las británicas crecen a doble dígito o casi, mientras que las americanas crecen al ritmo de la inflación o poco más. Curiosamente, la que más gana es PM, con más de 8.400 millones de FCF, pero su CapEx es bastante más elevado que Altria, que es la auténtica vencedora en lo que se refiere a los gastos de mantenimiento: apenas gastaba unos 240 millones en 2008 y ahora gasta 180 millones. Impresionante lo poco que gasta MO.

  
 7) RECOMPRA DE ACCIONES, FCF POR ACCIÓN (2008-2018e)  Y P/FCF

 Por otra parte, interesa sobre todo ver el FCF por acción, pues ello nos dará una visión más acertada de cuánto dinero queda disponible en la empresa para pagar dividendos, recomprar acciones y pagar la deuda. Para eso hay que tener en cuenta la recompra de acciones:

 A) PM = pasa de 2.076 a 1.554 millones de acciones. Eso supone pasar de un FCF de $3'29 a uno de $5'44. Es un crecimiento del 5'16% anual compuesto.

 B) MO = pasa de 2.084 a 1.895 millones de acciones. Traducido a FCF, pasa de $2'23 a $3'51. Crecimiento del 4'64%.

 C) BATS = pasa de 2.005 a 2.291 millones de acciones. Traducido a FCF, pasa de 130p a 285'4p. Crecimiento del 8'18%.

 D) IMB = pasa de 850 a 952 millones de acciones. Traducido a FCF, pasa de 101'3p a 319'9p. Crecimiento del 12'19%.

 Debido a la recompra de acciones de las americanas y a la emisión de nuevas acciones por parte de las británicas, la diferencia entre ambos pares de empresas se reduce, pero las compañías europeas siguen dominando en cuanto a "vacas lecheras".

 Como soy partidario de usar el P/FCF antes que el PER, voy a dar ahora los P/FCFs de las 4 tabacaleras: PM = 14'6x, MO = 16'7x, BATS = 13'7x e IMB = 8'8x.

 Aquí no hay demasiada diferencia entre los PERs y las veces FCFs que se pagan por las empresas, salvo en IMB, que cotiza muchísimo más barata que todas aun teniendo un PER mucho más alto.



 UN RECESO



 Hasta aquí la primera parte sobre esta doble entrada sobre el sector del tabaco, centrado en 4 grandes tabacaleras de Occidente.

 En menos de 48 horas tendréis la segunda parte. O sea, antes del martes a las 21:00h.


 DESPEDIDA (de momento)


 Mientras termino la segunda parte, y si os ha gustado esta primera parte, podéis compartir en redes sociales y comentar en mi blog.


 Saludos y suerte con vuestras inversiones.

17 comentarios:

  1. Saludos Dividendo Rentable.

    Lluís en Cazadividendos comentaba que él se salió de Philip Morris porque el negocio ya no iba a ser tan rentable como tradicionalmente ha sido hasta ahora.

    https://www.cazadividendos.com/foros/tema/lluis/page/15/

    "Porqué digo eso de Philip Morris…yo vendí soble los 100 dólares y avisé que creía que venían cambios muy gordos en las tabaqueras..pasó algo de tiempo llegó hasta los 120 dólare spara mi absoluta sorpresa y se ha ido a 76-80 dólares. Porqué digo que me obligaron. Ya comenté que en mi familia durante décades se tuvieron estancos. Conozco de primera mano el mundo del tabaco. Philip morris tenía la intención (ahora ya explicitada con fecha y todo) de dejar de vender cigarrilos y pasar a vender otra cosa. Eso es como si te dicen que kelloog va a dejar de vender cereales y venderá hierbas aromáticas…hombre debes pensar que la empresa que compraste porqué vendía un cierto proudcto peus va a cambiar y mucho,e so es un motivo suficiente para entender que la empresa que tú compraste ya noe s la misma. El iquos puede ser la bomba a lo mejor ganan más dinero, pero deben cambiar el marco mental de miles de millones de consumidore sy eso noe s fácil. Quieren que el iquos y los heets sean como las nespresso del what elses, las tiendas flagship, venta online, etc.. pero esto está muy lejos y el mercado penaliza la incertidumbre del cambio de producto, por eso dije que la yield tiene que ser alta 7% porqué el riesgo e smuy alto. Aquí coges a las tabacaleras cambiando su paradigma con una deuda de la hostia, no con dinero en el bolsillo tipo enstle con nespresso. Y pensad que en 6 meses las tres mayores tabaqueras han perdido 200.000 millones de dóalres en capitalización bursátil, no me dejo ningún zero. Es como si santander e inditex hubieran desaparecido de golpe las dos juntas.

    No digo que las tabaqueras ahora sean la peste digo que estan en un cambio radical y que debemos pedirle al mercado más yield. Compré algo de imb muy poco hace ses meses en unas compras de 20 valores que posteeé que mi mujer me engaño, con buenas palabras, sinceramente, no les veía valor a muchas de ellas, da igual, era miseria dentro de la cartera, nada core, imb tenía números de ser opada, ahora ya tengo más dudas, imb no trae nada nuevo en el universo del vapeo, y no sé si la oparan y es la que peor lleva esa tecnología, al igualq ue JTI, en fin no es un momento fácil para tabaqueras y creo que PM puede estar a 60 dóalres tranquilamente. Altria es otra historia pues a pesar que sólo vende tabaco en USA tiene el 10% de anheuser busch y todas las bodegas de vinos con marca propia de costa a costa.

    Philip morris va a ser una apuesta de doble o nada, si falla el producto las tabaqueras sufriran mucho con sud euda, con sus litigios con sus impeustos sanitarios, si sale bien y es mucho menos nocivo, 0 litigios, pocas tasas, más márgenes, puede ganar mucho mucho dinero y podemos ver Philip morris a 200 dólares. Pero ahora es una apeusta arreisgada. Y pensad que noe s un mantra, las tabaqueras están cerrando fábricas de producción de cigarrillos, y no una, pensad que en muchas las producciones son compartidas entres les 4 grandes. Vienen tiempos neuvos apra el tabaco y habrá que estar atento a lo que pasa."

    Yo no llevo tabacaleras en mi cartera, creo que en el mundo global en que vivimos la gente en Nepal, por ejemplo, sabe que fumar es malo, es decir, que ya no es como en los 80 cuando Malboro se anunciaba en la tele y la gente fumaba en los aviones y en los ambulatorios, lo de irse a emergentes esperando revivir allí esa época dorada ya no es posible gracias a internet y a la globalización, a ver, que es un suponer mío, puedo estar equivocado y acabar invirtiendo al final en alguna de estas empresas, pero así, a priori va a ser que no.

    Saludos.

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    1. Gracias Anónimo por colgar la opinión de Lluis.

      Respecto a los emergentes, ¿y si las ventas allí compensan con creces la disminución de ventas en Occidente? He ahí el quid de la cuestión. Si supiera la respuesta, podría decirte si Lluis tiene razón o no. Sin duda es una opinión muy bien fundamentada.

      Saludos.

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  2. Soy el anónimo de antes, que sí que me ha gustado el post y mucho además, pero el tabaco en mi cartera, no lo veo, reconozco que siempre he tenido objeciones éticas respecto al tabaco y las armas.

    Saludos.

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    1. Sí, ya he entendido que simplemente querías posicionarte en contra de invertir en tabacaleras. Gracias por apreciar mi post.

      Saludos de nuevo.

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  3. Desde hace meses le tengo el ojo a IMB es la única que me falta por empezar lo que pasa es que cada vez que voy a capturarla otra cosa se ve mejor jajajaja. Haber si ya la capturo de una vez y comienzo a aumentar la posición. Gracias.

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    1. IMB está a precios bajos respecto a meses pasados, aunque no en mínimos de 52 semanas. Yo veo a todas las tabacaleras a precio razonable.

      Suerte y gracias por comentar.

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  4. Pillo sitio para la segunda parte... Es interesante ver un análisis de las compañías tabacaleras. Me lo anoto por si decidoanalizar con más detalles las compañías.Gracias. ;)

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    1. Gracias Kaizen Investor por tu interés. Hay que mejorar constantemente (guiño guiño).

      Saludos.

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  5. Muy interesante el análisis. A mi se me plantean dos peros:
    -Eticos: lo comentaba en el Blog, aunque un poco sin sentido, como sabes llevo Diegeo, por ejemplo.
    -Modelo de negocio: el pero importante a nivel inversión. Esta demostrado que fumar mata, al ser una de las causas de varias patologías. Podrá luchar contra esto, o serán modelos de negocio que irán a menos poco a poco y año tras año. El tiempo lo dirá.
    Saludos.

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    1. Gracias EFA.

      La ética y la inversión están reñidas en el tema del tabaco. No puedo añadir más. Yo no quiero que la gente fume, pero me gustaría ganar dinero con las tabacaleras, que espero que evolucionen rápidamente hacia productos menos mortales. El futuro de las tabacaleras es incierto, no hay mayor verdad.

      Saludos.

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  7. Estas empresas son tabaqueras, principalmente. Pero tambien son mas cosas, seria interesante saber hasta que punto tienen diversificados sus negocios.
    Un articulo genial y muy comprensible, gracias.

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    1. Exacto, Emilio. Mi análisis no profundiza apenas en esos aspectos, pero sí son muy relevantes. Creo que en Altria importan mucho, por su 10% en la cervecera belga Anheuser B.I.

      Muchas gracias por tus palabras. Saludos.

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    2. y creo que también tiene MO como un 3,5% en Vinos.

      Saludos.

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    3. Hola Carlos. Creo que es cierto: MO también tiene vinos en California, me parece. Eso ya es cuestión de que cada uno profundice en la tabacalera que más le interese para descubrir esos "otros negocios" en los que están metidas.

      Saludos.

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  8. Tienes que tener cuidado al anotar las ventas y calcular los márgenes, ya que hay empresas que dan la cifra de ventas con impuestos incluídos y otras que descuentan los impuestos, que en el tabaco son una parte muy alta del precio de venta al consumidor.

    Por ejemplo, IMB da la cifra de Ventas con impuestos incluídos. Luego da el margen bruto y ahí ya descuenta los impuetos. Sin embargo, BATS da la cifra de Ventas directamente descontando la parte de impuestos… eso infla artificialmente los márgenes ya que el denominador es menor. PM por ejemplo da ambas cifras de Ventas, con y sin impuestos.

    Alvaro Musach

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  9. Tienes que tener cuidado al anotar las ventas y calcular los márgenes, ya que hay empresas que dan la cifra de ventas con impuestos incluídos y otras que descuentan los impuestos, que en el tabaco son una parte muy alta del precio de venta al consumidor.

    Por ejemplo, IMB da la cifra de Ventas con impuestos incluídos. Luego da el margen bruto y ahí ya descuenta los impuetos. Sin embargo, BATS da la cifra de Ventas directamente descontando la parte de impuestos… eso infla artificialmente los márgenes ya que el denominador es menor. PM por ejemplo da ambas cifras de Ventas, con y sin impuestos.

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