viernes, 17 de junio de 2016

Talgo, un tren que tiene truco




 Estaba yo el lunes 13 escribiendo un tweet sobre el Ibex cuando ví la última entrada que había publicado el Farmacéutico Activo sobre Talgo.

 Pedía ayuda él sobre Talgo, pues no sabía si era buena inversión o no. Preguntaba si había truco. Esto me animó a escribir esta entrada dando mi opinión al respecto sobre Talgo.



 Antes de leer esta entrada, recuerden tres cosas:

 1) No voy a hacer un análisis exhaustivo de Talgo, solo a señalar aspectos que deben ser tenidos en cuenta para evitar luego sustos.

 2) Voy a incidir más en lo negativo que en lo positivo. Los aspectos benévolos han sido resaltados por El Farmacéutico Activo. Con esta entrada quiero ampliar la información disponible a los potenciales inversores de Talgo.

 3) Si tras leer esta entrada, deciden que les ha sido de utilidad, no duden en hacer +1 también en el blog de el Farmacéutico Activo.  

 Miren ahora las cuentas de Talgo en 2015:



 

 Paso ahora a señalar lo que pienso de Talgo; lo dividiré en varios puntos para facilitar la lectura y la comprensión:

 1) Problemas en el AVE a La Meca: 

 El consorcio español, del que forma parte Talgo, acumula 1.800 millones en sobrecostes y 200 millones en impagos. Desconozco la parte que le toca a Talgo en este doble problema, pero es un punto negativo reseñable.

 Seguramente de ahí vendrá que la partida del Activo Corriente llamada "Clientes y cuentas a cobrar" haya pasado de 158 a 277 millones. Y eso no es bueno, porque si no se cobran, pues desaparecen del Activo; recuerden que es dinero por cobrar, que te deben, no dinero cobrado y que se tiene en el banco. Con todo, tarde o temprano, pagarán (es una suposición).

 2) Pipeline:

 Esta palabra me recuerda a Duro Felguera. Son las ofertas presentadas, los concursos en los que compite Talgo. Cuantos más gane, más podrá facturar y más beneficio neto logrará (supuestamente). No obstante, participar mucho no significa facturar y/o ganar mucho, por lo que no es indicativo de nada, más allá de que se tienen más posibilidades de ganar contratos.

 Este aspecto de Talgo no es ni bueno ni malo en sí, pero no es sinónimo de éxito. Depende de muchos factores, incluído la calidad de las ofertas presentadas por Talgo.

 En 2015, los nuevos proyectos adjudicados a Talgo fueron de 64 millones (pág. 7 de la Presentación de Resultados 2015). Eso es muy poco. Ahora mismo, vive de contratos pasados, más que presentes. Dice que el 76% de los contratos son de mantenimiento; eso es bueno, pero habrá que ver cuándo finalizan.

 3) Empresa española:  

 A estas alturas de la vida, y del 2016 también, es seguro que la "marca España" y/o la pertenencia a la Bolsa española no ayuda a Talgo, más bien la penaliza. Mientras que no haya gobierno estable en nuestro páis, la internacionalización será la que tire de la facturación más que los contratos nacionales.

 4) Aumento de la Deuda Financiera Neta:

 Pasa de -34 millones en 2014 a 123 millones en 2015 gracias a dos hechos, sobre todo:

 a) El pago a directivos = 107 millones (explicado en el punto 5 de esta lista).

 b) Gastos OPV = 5 millones.

 b) La adquisición de Tulpar = 23 millones.

 Estos tres gastos, todo hay que decirlo, son gastos extraordinarios, por lo que tiene de negativo el impacto su importante impacto en la deuda de la compañía, pero no debería ser algo precoupante en el futuro, siempre y cuando la empresa reduzca su deuda poco a poco. No creo que tenga problemas en hacerlo, si los directivos son competentes.

 5) El pago a los directivos: 

 Al parecer, si se leen las Cuentas Anuales de 2015 de Talgo (146 páginas), encontrarán que se les ha dado a los directivos un "bonus" (o un dinero, en todo caso) que estaba previsto desembolsar desde 2012, y que asciende a 107 millones de euros. Miren en el Flujo de Caja la línea "Adquisición de autocartera / Pago de dividendos": 107'0 millones entre paréntesis, es decir, salida de caja muy importante. No he leído en profundidad las CC.AA. de 2015, pero entiendo que tiene relación con la OPV y que será solo este año este generoso pago a los directivos.

 6) Impuestos reducidos: 

 En 2015 Talgo pagó 15'5 millones en impuestos, aunque el Beneficio Antes de Impuestos (BAI) fue de 75'1 millones. Eso da una tasa impositiva del 20'40% aproximadamente. Aquí Talgo ha tenido ventaja: en España en 2015 había que pagar un 28% de Impuesto de Sociedades (en 2016 es del 25%). Aunque Talgo pagará impuestos en diversos países, no es usual que una empresa pague un veintipocos por ciento de impuestos; en el primer trimestre pagó algo más del 21% (4'9 millones sobre 23'1 millones de BAI). Dado que Talgo ganó 59'6 millones, un 10-20% más de pago de impuestos (pasar de un 21% a un 25% de tasa impositiva, me refiero) podría tener un impacto en los beneficios futuros a tener en cuenta.

 7) El BPA no es el que nos cuentan: 

 Los números no engañan, y el Beneficio Neto es el "Beneficio del ejercicio" (59'6 millones) de la cuenta de Pérdidas y Ganancias, y no el "Beneficio Ajustado" (75'2 millones). El primer beneficio es el "Resultado del ejercicio procedente de operaciones continuadas", es decir, el Beneficio Recurrente, sin extraordinarios. Véase la página 10 de los Resultados 2015 de Talgo, pero no de la Presentación de los Resultados 2015, sino de los páginas grises (Informe Semestral que aparece en el Hecho Relevante de Talgo del 29 de febrero de 2016).

 Como quiera que el capital social de Talgo está representado por 136'832 millones de acciones, el BPA recurrente es casi 0'436€, por lo que si compramos a 4€, el PER sale 9'17, que sigue siendo barato (pero no PER 7-8x, como sería si el BPA fuera 0'58€).

 8) El Flujo de Caja es muy mejorable:

 Si nos da por mirar las páginas grises otra vez, que suelen ser más fiables que las Presentaciones, vemos en ese Informe Semestral (página 14) que el Flujo de Caja Operativo (el debido a la actividad comercial de la empresa) pasa de 0'56 millones en 2014 a -20'4 millones en 2015. El problema está en los "Cambios en el capital corriente", un gasto que se duplica (y más): de 52 a 118 millones en solo 1 año. Y de esos 118 millones, el problema está en los "Clientes y cuentas a cobrar", que son unos 106 millones.

 Si miramos la Nota 11 de la Memoria de las Cuentas Anuales Consolidadas del ejercicio 2015, vemos que hay 231 millones por cobrar en plazos no vencidos; es decir, si algún cliente importante impaga y se retrasa considerablemente (pensemos en el AVE a La Meca, que se está retrasando el pago), Talgo podría sufrir en el corto plazo a nivel de resultados y a nivel de pago de intereses por la deuda.

 9) Posible investigación de Hacienda en marcha:

 Sacado de la página 84 de la Memoria:



 Desde mi escaso conocimiento del Plan General Contable, entiendo que hay un problema con el grupo 65 del PGC 2010 ("Otros gastos de gestión"). Y quizás se refiera al 650 también ("Pérdidas de créditos comerciales incobrables").

 Si es cierto que a alguna autoridad fiscal (entiendo que es la Hacienda española) no le cuadran las cuentas, esto podría tener en el futuro una sanción económica. En caso de producirse, más allá del coste que supondría, habría que tener en cuenta que también sería un gasto extraordinario.

 10) Dividendo: 

 Con un Pay Out máximo del 30%, Talgo podría pagar ahora mismo unos 0'13€ de dividendo. Si compramos a 4€, la RPD inicial sería de 3'25%. No muy alto. Esta rentabilidad inicial no es llamativa para los inversores en dividendo, toda vez que la empresa no tiene un largo historial bursátil. 

 ¿Qué haría yo?:

 La verdad es que veo empresas que me podrían interesar más para una estrategia B&H basada en dividendos como la mía. Talgo podría ser buena empresa, y lo parece. Pero hay pocas posibilidades que la compre; más que nada porque me sentiría más cómodo en otras empresas, y porque el "bonus" de 107 millones no deja en buen lugar a los directivos. Es que son unos 2 años de Beneficio Neto, que no es poco.

 En conclusión:

 Talgo está barata, pero no hay que perder de vista los problemas y/o las incertidumbres que podrían darse en el futuro (¿cuántos contratos logrará?, ¿de qué cuantía?. ¿sus clientes pagarán pronto o tarde?, ¿habrá algún impago importante?).

 Cómo no, les animo a que contrasten toda la información contenida en esta entrada. Tomen sus propias decisiones de inversión en base a sus propios criterios. También recuerden que he incidido bastante en lo negativo y poco en lo positivo.

 Si les ha gustado, no olviden hacer +1 tanto en esta entrada como en la entrada sobre Talgo de El Farmacéutico Activo.

 Saludos y suerte con vuestras inversiones.

19 comentarios:

  1. El futuro de Talgo se juega el 26J, las adquisiciones de material por parte de Renfe van a depender de el nuevo gobierno, no sólo los 15+15 unidades de muy alta velocidad, sino de otras unidades de ancho variable, donde realmente tiene posibilidades de éxito.

    El otro lugar donde se juega el futuro es en la arena del desierto... Veo muy pocas opciones de éxito.

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  2. El futuro de Talgo se juega el 26J, las adquisiciones de material por parte de Renfe van a depender de el nuevo gobierno, no sólo los 15+15 unidades de muy alta velocidad, sino de otras unidades de ancho variable, donde realmente tiene posibilidades de éxito.

    El otro lugar donde se juega el futuro es en la arena del desierto... Veo muy pocas opciones de éxito.

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  3. Buenas DR,
    Gracias por la mención, decir que yo ya he abierto posición en Talgo, pero con mucha precaución, sólo con el 1% de la cartera y con stop loss. Recuerden que desde su salida a bolsa ha caído un -60%, OJO UN 60%. Talgo no es un JNJ, KO, 3M,.... digamos que de momento es una mínima parte de la cartera con la que busco revalorización, y una posible empresa para largo plazo, aunque sinceramente a día de hoy para largo plazo y vivir del dividendo no la veo.
    Solo quiero trasmitir precaución y como dices en la entrada que cada uno tome sus decisiones de compra.
    Saludos y Gracias.

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    1. Gracias a tí por darme la idea. El 50% de este post es mérito tuyo.

      A ver si pagan lo adeudado en el AVE de La Meca y repunta.

      Mucha suerte y ojalá dupliques con Talgo.

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    2. Despues de la renegociacion del contrato de la meca por los atrasos del proyecto subio un 9% ,hoy ganando el concurso del ave en españa sube un 13%.
      Pero parece que la subida se ha frenado rapidamente.
      No se si conseguira mantener ese precio o volvera como siempre a caer su precio.
      Pero si se que anunciaron dividendos para este año y se esta acabando y no dicen nada.
      Sera un problema de liquidez por los impagos que comentabas?

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    3. Hola Karlos.

      Más allá de esta entrada, no he seguido a Talgo.

      Estos días se ha conocido que el AVE a La Meca ha logrado una prórroga y un reconocimiento importante de sobrecostes.

      Respecto a los dividendos, no sé si eran a pagar en 2016 o a cargo de los beneficios de 2016. En el 2º caso implicaría que se pagaran quizás todos en 2017 y seguiría siendo verdad que se darían dividendos en 2016 (con los beneficios de 2016, claro).

      Lo que está claro es que la cuenta de "Clientes" ha aumentado a 382'9 millones y que el Efectivo ha disminuido a 6'2 millones. Doy datos del 1S2016, pues en los resultados de los 9 primeros meses no sale.

      Esto significa que no les están pagando sus clientes (el AVE a La Meca tiene que ser por narices parte de estas facturas sin cobrar) y que la caja se está vaciando, a pesar de que dice ganar dinero. Pero el Cash Flow miente menos que la Cuenta de Resultados.

      Por tanto, no pueden pagar dividendos hasta que cobren de sus clientes, porque si no se quedan en negativo.

      Todo esto lo digo con los 4 datos que me podido sacar. Ya te digo que no sigo a Talgo, pero tengo claro que la caja va a menos y las facturas sin pagar a más.

      ¿Problema de liquidez? Tiene toda la pinta, pero en realidad se llama "muchos millones sin cobrar" el problema que tienen.

      Saludos.

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  4. Muy buena entrada,

    La verdad que yo también la tenía en el punto de mira, pero tras leer algunas entradas, como por ejemplo este enlace colgado en la web de IEB https://sambalamba.net/2016/05/21/talgo-amarga-decepcion/ te da que pensar.
    Igual por la falta de pedidos nuevos es por lo que está cayendo tanto la cotización, pero claro....si empieza a ganar concursos en la India, si le sale el megacontrato de RENFE, etc....puede ser una gran apuesta para tener en cartera, quién sabe ;)
    Mucha suerte a los que entren en el valor

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    1. Lógicamente. El problema es que es una empresa que depende de los contratos, y si no los logran, pues los beneficios se pueden venir abajo. No hay nada asegurado.

      Gracias por el link, muy ilustrativo, sobre todo al compararlo con CAF.

      Saludos.

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  5. Muchas gracias Dividendo Rentable y Farmacéutico Activo.

    Y alguien podría aportar algo sobre sus ventajas competitivas? Qué tiene de bueno esta empresa para que gane contratos en lugar de Alstom, CAF, Siemens,...?

    Y alguien puede aportar sobre los plane de expansión internacional, especialmente en India?

    Gracias!

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    1. Hola M.I.

      Yo ahí no te puedo ayudar.

      En el link que pone DCY, de la web Sambalamba, habla de Talgo en términos bastantes inquietantes. Si lo lees y crees que tiene razón, pues ya sabrías que Talgo no es buena inversión para LP; si no te lo crees, busca otras fuentes para poder encontrar sus puntos fuertes.

      Saludos y suerte.

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  6. Os voy a dar algunas pistas sobre Patentes Talgo

    -Talgo es un fabricante de material móvil ferroviario, no de trenes ya que hasta la fecha no hay ningún producto completamente integrado por Talgo en circulación. El AVRIL es el primero ya que hasta ahora había ido de la mano de Bombardier para realizar el trabajo de integración de sistemas.
    - Talgo tiene sólo cuatro tipos de producto (aunque sólo consideraría 3). La muy alta velocidad (AVE), la alta velocidad (Alvia),coches remolcados (es decir, que necesitan una locomotora que tire de ellos) y equipos de mantenimiento
    - No tiene ningún metro, tranvía, sistema de señalización, sistema de control de vehículo en su porfolio de productos por lo cual una grandísima parte
    - Su patente más prolífica conocida como "rodal de cambio de ancho" les ha reportado grandes beneficios en países que como España tienen ancho diferente al UIC, pero la tendencia es a que todos los paises vayan a UIC.
    - Actualmente cuenta con únicamente un par de proyectos en marcha: La finalización de los trenes para RUsia, un pedido de unos 500Me en Kazajistán y el AVE a la meca. Salvo el segundo que realizará sin más problema, el AVE a la Meca está enfrentándose a graves contratiempos. La parte que toca a Talgo es la comidilla del sector ya que debido a su falta de experiencia previa está teniendo grandes problemas para integrar los sistemas eléctricos y de control. Dado que está contratado a otra empresa más especializada, es de esperar que solventen el tema a lo largo del proyecto. Y por otro lado la arena para la cual por mucho "pack del desierto" que se hayan montado, no tienen ni la menor idea de cómo resultará la cosa y de si como muchos piensan, están infravalorando enormemente el efecto de la arena a 300 km/h. Que le pregunten a CAF y sus trenes son intercitys, más lentos. Un fracaso en este proyecto impactaría enormemente la imagen ya que por el número de proyectos
    - Están haciendo un enorme esfuerzo de modernización para convertirse en un integrador total y desarrollar más productos.
    - Salvo el macropedido de 40 trenes en España no hay a la vista ninguún país que esté apostando por la muy alta velocidad, pocos países pueden a día de hoy meterse en ese fregao. En esta oferta van con el AVRIl y salvo que tengan ayuda "divina" el resto de fabricantes ofrecen productos muy testeados y completos que podrán ofertar a buenos precios, veremos si son capaces de empaquetarle a Renfe su producto frente al del resto.

    Es una apuesta de crecimiento empresarial como lo fue CAF hace ya unas décadas. La pregunta es: ¿Serán capaces? ¿Está su management preparado para el gran cambio que supone el pasar a ser un integrador total? ¿No han llegado demasiado tarde con el mercado ferroviario estancado por la crisis?

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    1. Muchas gracias por las explicaciones.

      Cuando dependes de contratos y algunos se tuercen, el futuro no es prometedor. Pero también digo, como tú también sabes, que si logra buenos contratos, el panorama variará de forma notablemente postiva.

      Conclusión: Talgo es una incógnita.

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  7. Según los chicos de metavalor, a 4,5€ estas pagando los contratos actuales. Todos los nuevos que obtengan serán "gratis".
    Como todo, estos comentarios hay que cogerlas con pinzas. Me imagino que si consigue el contrato de adif o algun otro contrato medianamente importante se puede disparar.
    Como bien decis todos, es una incognita, y como tal hay que ser consciente del riesgo que se corre.

    Aprovecho para agradecerte la información que nos aportas a través del blog.

    Un saludo

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    1. Gracias Canela Fina.

      ¿Pero Metavalor tiene en cuenta el retraso en los pagos del AVE a La Meca?

      Talgo es "contrato-dependiente"; es imposible si esta empresa dentro de 10 años valdrá 4'5€, o 10€, o 0'5€.

      Gracias por tu apoyo y agradecimiento.

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  8. Talgo va a repuntar, es de lo mejorcito que hay para muchos países que quieren trenes baratos y sin meterse en grandes obras. En 3 años le calculo fuertes pedidos y por lo menos duplicará el precio actual hasta los 9-10€

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    1. Hola Anónimo.

      Ojalá sea como dices. Lo importante es que logre muchos contratos y de buena calidad.

      Si estás metido en Talgo, te deseo mucha suerte.

      Gracias por tu comentario.

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  9. Lamentablemente no todo en Talgo es oro, ojalá y desde luego no le auguro un gran porvenir. De hecho he vendido todo lo que tenía, máxime cuando han publicado en prensa que disponen del EMU (cercanías) y según me dicen desde las fábricas, todavía no tienen ninguna unidad fabricada y será difícil que la veamos antes de un año y luego ya veremos cuando se puede homologar (si tomamos el AVRIL como indicador no lo homologarán antes de 5 años).
    Lo dicho, ojalá todo cambie por el bien de sus trabajadores pero veo más cerca un ERE o incluso problemas de pagos que la obtención de un gran contrato

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    1. Gracias Anónimo por avisar.

      Seguro que a mucha gente le será de utilidad esa información.

      Espero que te hayas salido con ganancias.

      Saludos.

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