Talgo, un tren que tiene truco

 Estaba yo el lunes 13 escribiendo un tweet sobre el Ibex cuando ví la última entrada que había publicado el Farmacéutico Activo sobre Talgo.

 Pedía ayuda él sobre Talgo, pues no sabía si era buena inversión o no. Preguntaba si había truco. Esto me animó a escribir esta entrada dando mi opinión al respecto sobre Talgo.

 Antes de leer esta entrada, recuerden tres cosas:

 1) No voy a hacer un análisis exhaustivo de Talgo, solo a señalar aspectos que deben ser tenidos en cuenta para evitar luego sustos.

 2) Voy a incidir más en lo negativo que en lo positivo. Los aspectos benévolos han sido resaltados por El Farmacéutico Activo. Con esta entrada quiero ampliar la información disponible a los potenciales inversores de Talgo.

 3) Si tras leer esta entrada, deciden que les ha sido de utilidad, no duden en hacer +1 también en el blog de el Farmacéutico Activo.  

 Miren ahora las cuentas de Talgo en 2015:

 

 Paso ahora a señalar lo que pienso de Talgo; lo dividiré en varios puntos para facilitar la lectura y la comprensión:

 1) Problemas en el AVE a La Meca: 

 El consorcio español, del que forma parte Talgo, acumula 1.800 millones en sobrecostes y 200 millones en impagos. Desconozco la parte que le toca a Talgo en este doble problema, pero es un punto negativo reseñable.

 Seguramente de ahí vendrá que la partida del Activo Corriente llamada "Clientes y cuentas a cobrar" haya pasado de 158 a 277 millones. Y eso no es bueno, porque si no se cobran, pues desaparecen del Activo; recuerden que es dinero por cobrar, que te deben, no dinero cobrado y que se tiene en el banco. Con todo, tarde o temprano, pagarán (es una suposición).

 2) Pipeline:

 Esta palabra me recuerda a Duro Felguera. Son las ofertas presentadas, los concursos en los que compite Talgo. Cuantos más gane, más podrá facturar y más beneficio neto logrará (supuestamente). No obstante, participar mucho no significa facturar y/o ganar mucho, por lo que no es indicativo de nada, más allá de que se tienen más posibilidades de ganar contratos.

 Este aspecto de Talgo no es ni bueno ni malo en sí, pero no es sinónimo de éxito. Depende de muchos factores, incluído la calidad de las ofertas presentadas por Talgo.

 En 2015, los nuevos proyectos adjudicados a Talgo fueron de 64 millones (pág. 7 de la Presentación de Resultados 2015). Eso es muy poco. Ahora mismo, vive de contratos pasados, más que presentes. Dice que el 76% de los contratos son de mantenimiento; eso es bueno, pero habrá que ver cuándo finalizan.

 3) Empresa española:  

 A estas alturas de la vida, y del 2016 también, es seguro que la "marca España" y/o la pertenencia a la Bolsa española no ayuda a Talgo, más bien la penaliza. Mientras que no haya gobierno estable en nuestro páis, la internacionalización será la que tire de la facturación más que los contratos nacionales.

 4) Aumento de la Deuda Financiera Neta:

 Pasa de -34 millones en 2014 a 123 millones en 2015 gracias a dos hechos, sobre todo:

 a) El pago a directivos = 107 millones (explicado en el punto 5 de esta lista).

 b) Gastos OPV = 5 millones.

 b) La adquisición de Tulpar = 23 millones.

 Estos tres gastos, todo hay que decirlo, son gastos extraordinarios, por lo que tiene de negativo el impacto su importante impacto en la deuda de la compañía, pero no debería ser algo precoupante en el futuro, siempre y cuando la empresa reduzca su deuda poco a poco. No creo que tenga problemas en hacerlo, si los directivos son competentes.

 5) El pago a los directivos: 

 Al parecer, si se leen las Cuentas Anuales de 2015 de Talgo (146 páginas), encontrarán que se les ha dado a los directivos un "bonus" (o un dinero, en todo caso) que estaba previsto desembolsar desde 2012, y que asciende a 107 millones de euros. Miren en el Flujo de Caja la línea "Adquisición de autocartera / Pago de dividendos": 107'0 millones entre paréntesis, es decir, salida de caja muy importante. No he leído en profundidad las CC.AA. de 2015, pero entiendo que tiene relación con la OPV y que será solo este año este generoso pago a los directivos.

 6) Impuestos reducidos: 

 En 2015 Talgo pagó 15'5 millones en impuestos, aunque el Beneficio Antes de Impuestos (BAI) fue de 75'1 millones. Eso da una tasa impositiva del 20'40% aproximadamente. Aquí Talgo ha tenido ventaja: en España en 2015 había que pagar un 28% de Impuesto de Sociedades (en 2016 es del 25%). Aunque Talgo pagará impuestos en diversos países, no es usual que una empresa pague un veintipocos por ciento de impuestos; en el primer trimestre pagó algo más del 21% (4'9 millones sobre 23'1 millones de BAI). Dado que Talgo ganó 59'6 millones, un 10-20% más de pago de impuestos (pasar de un 21% a un 25% de tasa impositiva, me refiero) podría tener un impacto en los beneficios futuros a tener en cuenta.

 7) El BPA no es el que nos cuentan: 

 Los números no engañan, y el Beneficio Neto es el "Beneficio del ejercicio" (59'6 millones) de la cuenta de Pérdidas y Ganancias, y no el "Beneficio Ajustado" (75'2 millones). El primer beneficio es el "Resultado del ejercicio procedente de operaciones continuadas", es decir, el Beneficio Recurrente, sin extraordinarios. Véase la página 10 de los Resultados 2015 de Talgo, pero no de la Presentación de los Resultados 2015, sino de los páginas grises (Informe Semestral que aparece en el Hecho Relevante de Talgo del 29 de febrero de 2016).

 Como quiera que el capital social de Talgo está representado por 136'832 millones de acciones, el BPA recurrente es casi 0'436€, por lo que si compramos a 4€, el PER sale 9'17, que sigue siendo barato (pero no PER 7-8x, como sería si el BPA fuera 0'58€).

 8) El Flujo de Caja es muy mejorable:

 Si nos da por mirar las páginas grises otra vez, que suelen ser más fiables que las Presentaciones, vemos en ese Informe Semestral (página 14) que el Flujo de Caja Operativo (el debido a la actividad comercial de la empresa) pasa de 0'56 millones en 2014 a -20'4 millones en 2015. El problema está en los "Cambios en el capital corriente", un gasto que se duplica (y más): de 52 a 118 millones en solo 1 año. Y de esos 118 millones, el problema está en los "Clientes y cuentas a cobrar", que son unos 106 millones.

 Si miramos la Nota 11 de la Memoria de las Cuentas Anuales Consolidadas del ejercicio 2015, vemos que hay 231 millones por cobrar en plazos no vencidos; es decir, si algún cliente importante impaga y se retrasa considerablemente (pensemos en el AVE a La Meca, que se está retrasando el pago), Talgo podría sufrir en el corto plazo a nivel de resultados y a nivel de pago de intereses por la deuda.

 9) Posible investigación de Hacienda en marcha:

 Sacado de la página 84 de la Memoria:



 Desde mi escaso conocimiento del Plan General Contable, entiendo que hay un problema con el grupo 65 del PGC 2010 ("Otros gastos de gestión"). Y quizás se refiera al 650 también ("Pérdidas de créditos comerciales incobrables").

 Si es cierto que a alguna autoridad fiscal (entiendo que es la Hacienda española) no le cuadran las cuentas, esto podría tener en el futuro una sanción económica. En caso de producirse, más allá del coste que supondría, habría que tener en cuenta que también sería un gasto extraordinario.

 10) Dividendo: 

 Con un Pay Out máximo del 30%, Talgo podría pagar ahora mismo unos 0'13€ de dividendo. Si compramos a 4€, la RPD inicial sería de 3'25%. No muy alto. Esta rentabilidad inicial no es llamativa para los inversores en dividendo, toda vez que la empresa no tiene un largo historial bursátil. 

 ¿Qué haría yo?:

 La verdad es que veo empresas que me podrían interesar más para una estrategia B&H basada en dividendos como la mía. Talgo podría ser buena empresa, y lo parece. Pero hay pocas posibilidades que la compre; más que nada porque me sentiría más cómodo en otras empresas, y porque el "bonus" de 107 millones no deja en buen lugar a los directivos. Es que son unos 2 años de Beneficio Neto, que no es poco.

 En conclusión:

 Talgo está barata, pero no hay que perder de vista los problemas y/o las incertidumbres que podrían darse en el futuro (¿cuántos contratos logrará?, ¿de qué cuantía?. ¿sus clientes pagarán pronto o tarde?, ¿habrá algún impago importante?).

 Cómo no, les animo a que contrasten toda la información contenida en esta entrada. Tomen sus propias decisiones de inversión en base a sus propios criterios. También recuerden que he incidido bastante en lo negativo y poco en lo positivo.

 Si les ha gustado, no olviden hacer +1 tanto en esta entrada como en la entrada sobre Talgo de El Farmacéutico Activo.

 Saludos y suerte con vuestras inversiones.