Llegamos a septiembre, y tras mucho esperar, por fin conocemos los resultados del primer semestre de Duro Felguera, una de las compañías que tengo en cartera. De hecho, es la que más pondera en ella, aunque el tener esta compañía en el primer lugar lo considero un error que me gustaría subsanar algún día.
Tras presentarse los resultados el 31 de agosto por la tarde, la sorpresa fue mayúscula. Por enésima vez DF volvía a decepcionar... y bastante.
El caso de DF da para un libro, pero intentaré ser breve.
Primero llegó el anuncio del primer dividendo a cuenta de 2015, a pagar el 17 de septiembre: 0'02€ + Autocartera, una reducción de un 50% respecto al último dividendo dado. Nadie de entre los accionistas minoritarios que leí en Internet pensaba en tamaña reducción. Algunos creían que bajaría a 0'03€ + Autocartera, y otros veían la posibilidad de un aumento a 0'05€.
El porqué de la reducción del dividendo la explicaré a continuación. No obstante, si algo tiene positivo Duro Felguera, por desgracia por los inversores en dividendos, es que su Pay Out nunca es excesivo (siempre menos del 70% desde que la tengo, con gran predilección por el 50%), por lo que es difícil que sus Reservas no tiendan a aumentar año a año. Lo que no aumentan es los dividendos, pues desde 2013 gana año ganan menos. El problema es que incluso el Patrimonio Neto (que incluye a las Reservas) ha disminuido este primer semestre de 2015.
Vamos a los resultados. Como se podrán imaginar, si es que no lo saben ya, la reducción del dividendo proviene del hecho de que DF ha ganado 0'03€ de BPA en el semestre, o sea, menos de 5 millones de euros de Beneficio Neto. Aquí llega la segunda sorpresa desagradable (la primera es la reducción del dividendo): si en el primer trimestre habían ganado 8'5 millones, ¿cómo es que ahora no llegan a los 5 millones? Porque ha habido pérdidas extraordinarias debido a la central eléctrica de Vuelta de Obligado (Argentina), debido a una inflación mayor de lo previsto en el contrato, entre otras cosas, que va a llevar a DF seguramente a una corte de arbitraje para intentar una compensación de 43 millones de euros.
Ventas = 392 millones (+5'5%), por lo que unas Ventas a finales de 2015 de 800-1.000 millones sería el rango adecuado, dado que ha aumentando la contratación a 1.162 millones de euros, muy por encima de los 152 millones del 1S2014. Este aumento de la contratación se debe a los contratos logrados en Brasil (800 millones), Chile (106 millones) y Bélgica (150 millones).
Además, dan un pipeline de 19.292 millones, es decir, que están presentándose a todos concursos que pueden (hace 6 meses eran 10.000 millones de pipeline). La mayoría de los proyectos a los que se optan son de Energía y Oil&Gas. De los casi 200 proyectos a los que optan, 106 proyectos están en LATAM. Y para redondear esta parte de los resultados de DF, la cartera asciende a 2.283 millones, récord histórico de la compañía. Dentro de la cartera, LATAM representa en 55%.
Con los datos aportados en los dos últimos párrafos, y si no conociéramos el Beneficio Neto -por ejemplo-, diríamos que DF va muy bien, aunque algo rezagada para conseguir los 1.000 millones de euros en Ventas.
Llegamos a la Cuenta de Resultados y nos encontramos la cruda realidad:
El EBITDA ha disminuido un 57%, y éso ya ha lastrado el resto de las líneas de la Cuenta de PyG, hasta llegar a los 4'7 millones de Beneficio Neto (el BDI). La compañía lo achaca a los problemas de Argentina. Si esto es verdad y, considerando años pasados y los márgenes netos que suelen obtener compañías de "llave en mano" como DF, este resultado neto puede verse como atípico o extraordinario, aunque ésto no puede tapar el hecho de que Duro Felguera es una empresa, a día de hoy, venida a menos.
Según DF, si no hubiera ocurrido lo de Argentina, el BAI (Beneficio Antes de Impuestos) sería de 22'1 millones de euros, que si le restamos un 20% en pago de impuestos (en 1S2014 pagó menos de un 19% de impuestos), nos quedaría un Beneficio Neto de 17'68 millones, es decir, un BPA de 0'11€. Por tanto, se mire por donde se mire, los resultados no son buenos.
Mirando el Balance de Situación, nos encontramos lo siguiente:
Para empezar, el Patrimonio Neto baja un 6'5%, hasta los 243'5 millones de euros. El Valor Contable, por tanto, está por encima de 1'50€ por acción (cuento siempre 160 millones de acciones). Éso no es bueno, aunque tampoco catastrófico. Antes he dicho que si se paga un 50% del beneficio en dividendos, el resto se lo queda la empresa (no con esas palabras, pero es lo que quería decir), por lo que las Reservas y el Patrimonio Neto deberían aumentar. Pero no es el caso, por lo que alguien podría estar desperdiciando el dinero de los accionistas. Luego diré en qué.
Lo que me gusta menos es que el "Efectivo y equivalente..." baje un 9'4%, hasta los 320'8 millones: El Flujo de Caja no ha sido bueno en los últimos 6 meses. El Fondo de Maniobra también baja, en este caso un 11'8%. La deuda (c/p + l/p) baja un poco: pasa de 230 millones a 228'2 millones, a pesar del aumento de la deuda a c/p.
Por otra parte, el Free Cash Flow (Flujo de Caja Libre) es de -27'4 millones. Nada bueno.
Ahora paso a señalar que DF, obviamente con el beneplácito de Ángel Del Valle, máximo dirigente de la compañía, ha realizado, una vez acabado el primer semestre, una compra del 14'5% de la empresa australiana Ausenco tras gastarse 10'7 millones de dólares australianos. Esto supuso pagar 0'60AUD (Australian Dollars) por una empresa que no valía más de 0'40AUD a mercado. Ya el 10 de julio comunicó que había adquirido el 5'029% de Ausenco, que si lo hizo a mercado, fue por un máximo de 0'33AUD.
La cuestión aquí es: ¿por qué se ha pagado el 50% de prima -o más- por una empresa que en los últimos años se caracteriza por dar pérdidas más que beneficios? ¿Para ir de la mano a presentar ofertas? ¿Para no quitarse clientes entre ambas? A precio de oro se ha pagado esa participación de Ausenco, me temo.
Aquí los datos de la participación de DF en Ausenco, como explica la australiana:
"Effective 21 July 2015, the Group finalised a $10.7 million private placement to cornerstone shareholder, Spanish multinational construction company Duro Felguera S.A. (DF), at $0.60 per share. Under the placement agreement DF received 17,808,087 fully paid ordinary shares. The placement and prior holdings in Ausenco has resulted in DF holding a 14.5% interest in Ausenco".
(Ausenco Ltd., Reporte Financiero, 1S2015, pág. 28)
A la compra de Ausenco, que esta compañía dice que fue el 21 de julio de 2015, sólo le veo una cosa indudablemente buena: DF se ha gastado 10'7 mill AUD en comprar el 14'5% de una empresa con un Equity de 207'8 mill AUD, cuyo 14'5% de ese Patrimonio Neto vale 30'13 mill AUD. La verdad es que han comprado muy por debajo de valor contable, a casi un tercio del mismo. Por tanto, ¿han hecho una gran compra los de DF? Mi respuesta es no, porque (1) deberían haber comprado por 0'50AUS, por ejemplo, dado que éso ya era una prima del 25% mínimo sobre valor de mercado; y (2) porque mientras que Ausenco no vuelva a la senda de los beneficios, lo más probable es que el Patrimonio Neto se vaya reduciendo año a año y, en consecuencia, lo que hoy está tirado de precio (DF ha comprado Ausenco, a pesar de la prima del 50%, a casi un tercio de su valor contable) mañana puede ser caro.
Respecto a Venezuela, que tanto ha inquietado siempre a los accionistas de DF, decir que sigue pagando poco a poco, pero todavía faltan 92 millones de euros por cobrar, lo cual hace que quizás aún queden 12-18 meses para finiquitar la deuda pendiente. Venezuela está ahora pasando por problemas económicos serios, máxime cuando el barril de petróleo está tan bajo, por lo que el miedo al impago está justificado.
Aparte de Venezuela, Brasil y Canadá, dos países que ahora son relevantes para DF (Canadá gracias en parte a Ausenco), también han entrado oficialmente en recesión. Esto no ayuda para nada a la compañía, claro.
Como último apartado de mi análisis de los resultados 1S2015 de DF, voy a dar una brevísima explicación de por qué DF cayó tanto en las dos semanas anteriores al 31 de agosto, que es cuando presentó resultados: ¿por información privilegiada? Siento deciros que las teorías conspirativas no tienen mucho sentido aquí; mirad el desarrollo de los acontecimientos:
19 de agosto, en Brisbane, Australia => Ausenco presenta resultados del 1S2015, con pérdidas. DF baja de 3'64€ a 3'60€.
20 de agosto, Australia => Ausenco logra un contrato en Arizona, EE.UU.; no se especifica la cantidad. DF sigue bajando con fuerza.
25 de agosto, Australia => Ausenco anuncia un contrato de 12 mill CAD en el Norte de África. DF sube un 6% aproximadamente y frena la caída de los últimos días.
26-31 de agosto => DF se mantiene en un lateral.
Si queréis contratar estos hechos, podéis mirar los
Notas de Prensa de Ausenco y la
cotización de DF, y veréis el paralelismo.
Recopilando, y para terminar, no me gusta la marcha que lleva DF, y mucho menos el enésimo recorte de dividendo (el tercero que sufro). Núcleo, Epicom, Ausenco, la auto OPA, Venezuela, Argentina, Forge, Panamá... Muchos problemas que ha sufrido y sufre Duro Felguera en estos 3 años que la llevo en cartera. No soy optimista con esta acción y tendré que ir deshaciendo posiciones poco a poco. La empresa no va a quebrar, por lo que dicen sus números, pero hay muchísimas mejores empresas en España con muchísimos mejores gestores. A la vista de los hechos, y aunque no conozco personalmente a D. Ángel Del Valle, estoy convencido que no es un gran creador de riqueza para sus accionistas. Los hechos de los últimos 3 años respaldan lo que digo.
Aquí termino este análisis breve (pero que ha tocado los puntos esenciales) donde no se ha dicho que DF sea una empresa pésima, pero que sí que ahora mismo es mala o como máximo regular. Además, se ha dejado claro que los que mandan en DF deben mejorar mucho la gestión de la compañía, antaño una de las grandes entre el Mercado Contínuo y que ahora está en las Small Caps.
Es ahora tarea de cada uno hacer sus propios análisis y decidir que hacer.
Un saludo a todos.
